“保薦 跟投”制度下“保薦 直投”現身 科創板如何防范利益輸送？

【“保薦 直投”與“直投保薦”兩種模式，其實都存在“利益輸送”的可能，只是先后的順序調換了一下，最終的結果卻是一個被叫停、一個又現身科創板。】

4月2日，上交所科創板信息披露平臺公布，新一批6家企業的申請已獲受理。這意味著，從3月22日首批9家企業獲受理以來，至今已有37家企業獲得科創板的“準考證”。

截至目前，在37家受理申請企業中，上交所已開始對3家企業提出問詢。根據科創板審核上市流程，科創板企業在發行上市之前，須經歷受理、審核（包括問詢）、上市委會議、報送證監會、證監會注冊等階段。發行上市雖然屬于最后階段，卻是非常重要的階段，科創板新股發行價的高低將直接決定此次發行能否成功。

在37家獲受理企業中，中信證券作為瀾起科技的保薦機構，其全資子公司中信證券投資卻出現在瀾起科技的股東榜中，且持股比例達5.019%。此外，賽諾醫療、當虹科技、虹軟科技、科大國盾等四家獲受理企業的參股股東中，也均出現各自保薦機構全資子公司或關聯方的身影。“直投保薦”模式現身科創板。

此前，在主板、中小板、創業板的IPO過程中，曾一度出現“保薦直投”模式，即保薦機構通過“先保薦、后直投”的形式，參與新股利益的分割。隨后，因受“涉嫌利益輸送”的強烈市場質疑，保薦機構的“保薦直投”模式最終被監管部門叫停。

如今科創板中出現的“直投 保薦”模式，是“直投在先、保薦在后”，繞過了此前被監管部門叫停的“保薦直投”模式。對于這些擔任保薦人的券商而言，提前參股的企業如能在科創板成功上市，潛在的利益將是巨大的。因此，“直投保薦”模式只是將先后步驟調整了一下，但卻難以擺脫“利益輸送”的嫌疑。

根據規定，科創板新股發行的規模、價格、節奏主要通過市場化方式決定，以強化市場約束，且“對新股發行定價不設限”。這意味著，科創板的新股發行價并沒有23倍市盈率的“高壓線”，其發行價是機構投資者詢價的結果。雖然科創板的新股發行定價實現了“市場化”，但因此埋下的隱患也值得注意。

在2014年新股IPO制度改革以前，“三高”發行曾甚囂塵上。一方面，與發行人欲從市場上募集更多的資金有關；另一方面，保薦機構的承銷費用與融資額密切掛鉤，客觀上導致保薦機構存在哄抬發行價的利益驅動。在“保薦直投”模式下，由于新股發行價與保薦機構所持股份的利益密切相關，保薦機構同樣存在拉抬新股發行價的利益需求。

在“直投 保薦”模式下，雖然新股發行價是詢價的結果，而且，科創板新股發行實行“保薦跟投”制度，明確了中介機構應通過旗下子公司以自有資金對新股以發行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發行人和中介機構之間的利益捆綁，推動中介機構謹慎定價，但由于提前參股，中介機構參股的成本往往較低，即使按發行價格“跟投”，其持股成本也會大大低于發行價格。因此，在利益的驅使下，保薦機構哄抬發行價的現象同樣可能會出現。發行價定得越高，保薦機構直投部分的利益就越大。

“保薦 直投”與“直投保薦”兩種模式，都存在“利益輸送”的可能，只是先后順序調換了一下，最終結果卻是一個被叫停、一個未被叫停。

□曹中銘（財經評論人）