2008年9月15日至21日是華爾街歷史上最黑暗的一周。雷曼兄弟申請破產保護、美林被美洲銀行收購、摩根士丹利與高盛宣布轉為銀行控股公司。再加上2008年3月被摩根大通收購的貝爾斯登，曾經風光無限的華爾街五大投行集體消失。我們不禁要問，華爾街投資銀行神話是如何破滅的？

    福兮禍所倚。導致投資銀行在次貸危機中陷入深淵的因素，恰好是使得這些銀行在過去一二十年間賺得盆滿缽溢的因素。簡言之，投資銀行之所以在天堂與地獄之間搖擺，有三個典型經營特征扮演了至關重要的角色。

    第一個特征是，投資銀行過度依賴短期貨幣市場進行融資。和商業銀行能夠獲得穩定的居民存款作為融資來源不一樣，投資銀行要募集資金，傳統上只能依靠發行股票、發行債券、銀行貸款等途徑。然而過去10余年來，投資銀行越來越依賴短期貨幣市場進行融資。一方面，投資銀行可以通過發行期限為3個月至9個月不等的商業票據（Commercial Papers）進行融資；另一方面，投資銀行也可以通過到期日更短（通常為隔夜）的債券回購市場（Repo）融通資金。

    通過短期貨幣市場進行融資的優點是顯而易見的，發行商業票據或債券回購的成本要明顯低于發行債券或銀行貸款的成本。而且，在過去10年來，隨著中國等持有高外匯儲備的新興市場國家進入全球金融體系，短期貨幣市場充滿了流動性，融資成本不斷降低。然而，過分依賴短期貨幣市場，使得投資銀行的資產負債結構出現嚴重的期限錯配。一旦短期貨幣市場出現流動性短缺，則投資銀行的融資成本將顯著上升，甚至不能獲得新的資金。而為了償付當期的商業票據，投資銀行將不得不通過拋售到期日更長的資產來獲得資金。這種集體拋售資產的行為無疑會造成賬面虧損，進一步加劇投資銀行在短期貨幣市場的融資難度。這正是次貸危機爆發以來金融市場反復上演的事實。

    第二個特征是，投資銀行普遍實施了在險價值（Value At Risk，VAR）的資產負債管理模式，而這種模式將財務杠桿的變動內生化。在險價值管理的核心思路是，投資銀行的財務杠桿比率與投資銀行對自身資產風險水平的評估反向變動。如果投資銀行認為當前每單位金融資產承擔的風險水平較低，則投資銀行可以放大財務杠桿，反之亦然。在市場繁榮時期，由于賬面資產市場價格上漲，投資銀行傾向于低估每股資產承擔風險，從而不斷提高杠桿比率。在2007年次貸危機全面爆發前，華爾街五大投行的平均財務杠桿高達30多倍。而一旦危機爆發，由于賬面資產市場價格下滑，投資銀行將會重新評估每股資產承擔風險，從而不得不啟動去杠桿化（Deleveraging）過程，即通過出售風險資產來償還負債，降低杠桿比率。如果所有的投資銀行同時出售風險資產，則資產的市場價格將被顯著壓低，在導致投資銀行出現大幅賬面虧損的同時，啟動新一輪的去杠桿化進程。

    財務杠桿的內生變動將在市場繁榮時期急劇放大投資銀行的資產規模與賬面利潤，在市場衰退時期急劇放大投資銀行的資產減記與賬面虧損。可謂成也蕭何，敗也蕭何。

    第三個特征是，投資銀行全面實施了市值定價（Mark to Market）的會計制度。市值定價意味著投資銀行將定期根據公允價值（市場價值）重新核定賬面資產價值，并導致相應的盈利與虧損。與傳統的歷史成本定價法相比，市值定價有利于更加準確地反映投資銀行賬面資產的市場價值。然而，這種會計制度最大的一個問題，在于它在市場繁榮時期將放大所有投資銀行的資產負債表，人為制造繁榮景象；在市場衰退時期將顯著收縮所有投資銀行的資產負債表，人為加劇衰退景象。次貸危機爆發以來，由于資產價格下跌，在市值定價會計制度下，投資銀行不得不根據資產市場價值來減記資產并披露相關虧損。

    從上述分析中不難看出，以上三個因素在危機時是交互作用的。一旦危機引起某類資產價格下跌（次貸危機中最先是以次貸為基礎的MBS與CDO），在市值定價制度下，投資銀行不得不減記資產、披露虧損。由于實施在險價值管理模式，投資銀行不得不啟動去杠桿化進程，拋售資產來償還負債，而這將導致資產價值進一步下跌，引發新一輪的減記資產與去杠桿化。而金融資產價格持續大幅下跌自然會影響短期貨幣市場的信心，加劇投資銀行進行短期融資的成本與難度。為償還到期負債，投資銀行不得不出售風險資產。這個惡性循環將不斷持續下去，直至整個系統最終崩潰。

    從上述三個特征的角度，我們也可以來解析政府的救市措施。其一，政府不斷向短期貨幣市場注入流動性，向投資銀行開放貼現窗口，不斷放松抵押品的標準，對金融機構新增負債提供擔保，這是為了幫助金融機構繼續獲得短期融資；其二，政府購買金融機構資產負債表上的不良資產，這是為了抑制進一步的去杠桿化；其三，目前市場傳言政府可能大幅更改金融機構按市值定價的會計方法，改為歷史成本定價、按模型定價（Mark to Model）或按持有到期定價（Mark to Maturity），這是為了改變市值定價會計方法的“金融加速器”角色。（張明）

（責編：吳頌潔）