近來，面對中國股市，政府、學(xué)界、業(yè)界紛紛把脈并建言獻(xiàn)策，開出“救市”的藥方。馬光遠(yuǎn)博士以股改為視角，通過對影響中國股市穩(wěn)定運(yùn)行的制度因素逐一分析，指出中國股市“信心貧血癥”的根源在于股市運(yùn)行制度的諸多殘缺所導(dǎo)致的股市估值體系的錯(cuò)位。并從改革全局的角度指出，只有更進(jìn)一步地深化股改，推動“大小非”的真正流通，才能建立股市公平。

    近期，“大小非”的減持問題(“非”即非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非。非流通股可以流通后，拋出套現(xiàn)，就是減持)，市場上說得很多。有人認(rèn)為，“大小非”逆轉(zhuǎn)了中國股市的供求關(guān)系，紊亂了中國股市的發(fā)展預(yù)期，從而使得市場信心崩潰，所以開始出現(xiàn)了反思，甚至否定股改的言論。考慮到“股改”本身在中國資本市場發(fā)展歷史上的里程碑作用和地位，在出臺任何有可能否定“股改”的公共政策的時(shí)候，我們無疑需要慎之又慎，不能擾亂股市本身的運(yùn)行思維和規(guī)律。

    從世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的基本面來看，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的陰云揮之不去，世界經(jīng)濟(jì)面臨索羅斯所言的“六十年來最嚴(yán)重的衰退”。美國作為世界經(jīng)濟(jì)的定海神針，美元走弱無疑給世界經(jīng)濟(jì)很沉重的打擊。就中國經(jīng)濟(jì)本身而言，美元走弱導(dǎo)致的輸入性通脹問題觸及了中國發(fā)展模式最薄弱的環(huán)節(jié)，出口的大幅降低，通脹的持續(xù)升溫，熱錢的偷襲，PPI的屢創(chuàng)新高，都使今年成為中國經(jīng)濟(jì)最困難的一年，再加上雪災(zāi)、震災(zāi)的打擊，中國經(jīng)濟(jì)的前景第一次顯得很不明朗。中國和世界同時(shí)進(jìn)入了資產(chǎn)價(jià)格下跌，通脹升溫的周期，加之中國股市前期的暴漲，使市盈率達(dá)到可怕的80多倍，在這種情況下期望中國股市一枝獨(dú)秀顯然很不現(xiàn)實(shí)。

    股改不容否定

    股改作為中國資本市場里程碑式事件，改變了中國資本市場最大的制度性殘缺，掃除了中國資本市場從“身份市”到“契約市”躍遷的制度障礙，因此，流通股股東當(dāng)年與“大小非”自愿達(dá)成的股改契約的神圣性不容置疑。有些學(xué)者以“大小非”成本低廉，將股改契約視為“不平等條約”，試圖為管理層通過立法再次凍結(jié)“大小非”的流通權(quán)尋找合法基礎(chǔ)，將此作為中國股市未來發(fā)展的定海神針，則是大謬，犯的無疑是方向性的錯(cuò)誤。投資者應(yīng)該明白，不管未來管理層出臺多少限制措施，但“大小非”最終在市場流通是不可逆轉(zhuǎn)的潮流，任何限制措施都只是影響了“大小非”的流速，但并不改變其流量。或者說，任何臨時(shí)性的應(yīng)急措施只是延長了痛苦來臨的時(shí)間，對于“大小非”的危害本身并沒有絲毫的幫助，反而可能因?yàn)檫@些臨時(shí)措施的不當(dāng)而使問題更加嚴(yán)重。

    而且，如果我們站在改革全局的高度，否定股改除了造成政府制度信用的危機(jī)之外，而且從理念上可能顛覆我們業(yè)已形成的改革共識。中國30年的改革，就是讓大量的國有資源從競爭性領(lǐng)域退出，不與民爭利，這個(gè)方向已經(jīng)被30年改革的成功所證明。“大小非”不流通，上市公司的“控制權(quán)”不能轉(zhuǎn)讓，國有股份大量停留于上市公司，行政干預(yù)就不可能退出市場，上市公司的治理就不可能取得根本性的好轉(zhuǎn)，因行政審批而產(chǎn)生的大量內(nèi)幕交易仍將頻頻禍害市場。只有讓“大小非”真正流轉(zhuǎn)起來，只有上市公司的“控制權(quán)”可以爭奪，上市公司的股權(quán)高度分散，才有可能建立真正的“股市民主”，真正有效的公司治理才有產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)也會自動退出市場，證監(jiān)會不恰當(dāng)擁有的太大的權(quán)力也會被市場的逼迫下“減持”，這是真正治本之道。

    因此，與其將目前市場的暴跌歸因于“大小非”，不如將其歸因于對“大小非”的不正確的思維和限制措施。真正恐懼的不是“大小非”，而是人為制造的對“大小非”的恐懼本身。允許或者加速“大小非”的流轉(zhuǎn)，對于股市的損害無疑是最小的，“大小非”的問題絕對不能拖，也不是一個(gè)可以拖得起的問題。

    中國股市的“信心貧血”

    現(xiàn)在有一個(gè)論調(diào)，就是目前的股市已經(jīng)非常便宜。根據(jù)國際著名的金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)湯姆森8月12日發(fā)布的“全球主要股指估值和表現(xiàn)對比表”顯示：截至8月12日收盤，滬深300指數(shù)成分股平均市盈率為17.54倍，創(chuàng)下1995年2月以來的13年新低。而美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股的平均市盈率為17.72倍。就這個(gè)數(shù)字簡單而言，A股已經(jīng)比美股便宜。從國際對比來看，美國標(biāo)普500指數(shù)的市盈率水平為25.85倍，遠(yuǎn)高于A股和滬深300成分股的水平。此外，描述主要成熟市場國家的摩根士丹利資本國際全球指數(shù)的平均市盈率水平為14.95倍。

    我需要指出的是，判斷市場是否昂貴，市盈率是一個(gè)很有價(jià)值的指標(biāo)，但判斷市場是否便宜，卻不能簡單的用市盈率。市盈率適用的前提是有一個(gè)公平的制度機(jī)制，有一個(gè)有效的監(jiān)管體制，有一個(gè)透明的信息披露市場。在A股市盈率和發(fā)達(dá)市場接軌，并不能簡單認(rèn)為A股已經(jīng)很便宜。制度的殘缺和監(jiān)管的不力，讓中國股市不僅不能享有所謂的“溢價(jià)”，而且相對于發(fā)達(dá)市場，在市盈率方面要大打折扣。

    我們看到，很多上市公司本身并不缺錢，但依舊選擇上市，而很多需要融資的企業(yè)卻上不了市，在圈錢的本質(zhì)下，講估值體系，講市盈率沒有任何價(jià)值。而上市公司很少向投資者分紅，但又隨意再融資，更強(qiáng)化了圈錢市的本質(zhì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國上市公司平均再融資的周期是13年，而中國不到2年。因此，只有通過“大小非”的真正流通，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能改變這個(gè)本質(zhì)。
由于機(jī)構(gòu)和散戶在發(fā)行中的不公平地位，機(jī)構(gòu)通過在詢價(jià)和認(rèn)購中的強(qiáng)勢地位，獲得了不公平的定價(jià)權(quán)和極高的認(rèn)購率，并利用中國股市新股上市首日不設(shè)漲停的機(jī)制，高價(jià)套現(xiàn)出逃，這種顛覆公平的做法只能強(qiáng)化“金融搶劫”的心理，打擊投資者的公平信心。新華社在最近發(fā)表評論抨擊新股發(fā)行制度，可謂擊中要害。

    股市信心的真正根源在于嚴(yán)格有效的監(jiān)管，而證券監(jiān)管的本質(zhì)既然在于維護(hù)投資者的利益，夯實(shí)市場發(fā)展的信心基礎(chǔ)，這是目前人類解決信息不對稱的最好機(jī)制。而在中國股市，內(nèi)幕交易之猖獗，市場操縱之危害，都是觸目驚心，而違法成本之低，亦觸目驚心。監(jiān)管層一方面沒有數(shù)據(jù)說明打擊違法的力度，另一方面在制度建設(shè)方面沒有開放的心態(tài)，沒有利用主流體制中的一切合法資源，為投資者的維權(quán)活動給予一切制度的便利，比如，投資者不能通過快捷的“直通車”的方式，利用司法途徑獲得民事賠償。最高人民法院對于內(nèi)幕交易、虛假陳述等案件的受理設(shè)置了不合理的前置程序，并且刻意回避了集團(tuán)訴訟這種對違法者具有極大震懾力的司法程序的適用，因而，司法在證券監(jiān)管體制內(nèi)并沒有發(fā)揮其自身應(yīng)有的舒緩情緒和權(quán)利補(bǔ)償?shù)淖饔谩?/font>