近來，面對中國股市，政府、學界、業界紛紛把脈并建言獻策，開出“救市”的藥方。馬光遠博士以股改為視角，通過對影響中國股市穩定運行的制度因素逐一分析，指出中國股市“信心貧血癥”的根源在于股市運行制度的諸多殘缺所導致的股市估值體系的錯位。并從改革全局的角度指出，只有更進一步地深化股改，推動“大小非”的真正流通，才能建立股市公平。

    近期，“大小非”的減持問題(“非”即非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非。非流通股可以流通后，拋出套現，就是減持)，市場上說得很多。有人認為，“大小非”逆轉了中國股市的供求關系，紊亂了中國股市的發展預期，從而使得市場信心崩潰，所以開始出現了反思，甚至否定股改的言論。考慮到“股改”本身在中國資本市場發展歷史上的里程碑作用和地位，在出臺任何有可能否定“股改”的公共政策的時候，我們無疑需要慎之又慎，不能擾亂股市本身的運行思維和規律。

    從世界經濟和中國經濟的基本面來看，由美國次貸危機引發的經濟衰退的陰云揮之不去，世界經濟面臨索羅斯所言的“六十年來最嚴重的衰退”。美國作為世界經濟的定海神針，美元走弱無疑給世界經濟很沉重的打擊。就中國經濟本身而言，美元走弱導致的輸入性通脹問題觸及了中國發展模式最薄弱的環節，出口的大幅降低，通脹的持續升溫，熱錢的偷襲，PPI的屢創新高，都使今年成為中國經濟最困難的一年，再加上雪災、震災的打擊，中國經濟的前景第一次顯得很不明朗。中國和世界同時進入了資產價格下跌，通脹升溫的周期，加之中國股市前期的暴漲，使市盈率達到可怕的80多倍，在這種情況下期望中國股市一枝獨秀顯然很不現實。

    股改不容否定

    股改作為中國資本市場里程碑式事件，改變了中國資本市場最大的制度性殘缺，掃除了中國資本市場從“身份市”到“契約市”躍遷的制度障礙，因此，流通股股東當年與“大小非”自愿達成的股改契約的神圣性不容置疑。有些學者以“大小非”成本低廉，將股改契約視為“不平等條約”，試圖為管理層通過立法再次凍結“大小非”的流通權尋找合法基礎，將此作為中國股市未來發展的定海神針，則是大謬，犯的無疑是方向性的錯誤。投資者應該明白，不管未來管理層出臺多少限制措施，但“大小非”最終在市場流通是不可逆轉的潮流，任何限制措施都只是影響了“大小非”的流速，但并不改變其流量。或者說，任何臨時性的應急措施只是延長了痛苦來臨的時間，對于“大小非”的危害本身并沒有絲毫的幫助，反而可能因為這些臨時措施的不當而使問題更加嚴重。

    而且，如果我們站在改革全局的高度，否定股改除了造成政府制度信用的危機之外，而且從理念上可能顛覆我們業已形成的改革共識。中國30年的改革，就是讓大量的國有資源從競爭性領域退出，不與民爭利，這個方向已經被30年改革的成功所證明。“大小非”不流通，上市公司的“控制權”不能轉讓，國有股份大量停留于上市公司，行政干預就不可能退出市場，上市公司的治理就不可能取得根本性的好轉，因行政審批而產生的大量內幕交易仍將頻頻禍害市場。只有讓“大小非”真正流轉起來，只有上市公司的“控制權”可以爭奪，上市公司的股權高度分散，才有可能建立真正的“股市民主”，真正有效的公司治理才有產權基礎，政府不適當的干預也會自動退出市場，證監會不恰當擁有的太大的權力也會被市場的逼迫下“減持”，這是真正治本之道。

    因此，與其將目前市場的暴跌歸因于“大小非”，不如將其歸因于對“大小非”的不正確的思維和限制措施。真正恐懼的不是“大小非”，而是人為制造的對“大小非”的恐懼本身。允許或者加速“大小非”的流轉，對于股市的損害無疑是最小的，“大小非”的問題絕對不能拖，也不是一個可以拖得起的問題。

    中國股市的“信心貧血”

    現在有一個論調，就是目前的股市已經非常便宜。根據國際著名的金融數據機構湯姆森8月12日發布的“全球主要股指估值和表現對比表”顯示：截至8月12日收盤，滬深300指數成分股平均市盈率為17.54倍，創下1995年2月以來的13年新低。而美國道瓊斯工業指數成分股的平均市盈率為17.72倍。就這個數字簡單而言，A股已經比美股便宜。從國際對比來看，美國標普500指數的市盈率水平為25.85倍，遠高于A股和滬深300成分股的水平。此外，描述主要成熟市場國家的摩根士丹利資本國際全球指數的平均市盈率水平為14.95倍。

    我需要指出的是，判斷市場是否昂貴，市盈率是一個很有價值的指標，但判斷市場是否便宜，卻不能簡單的用市盈率。市盈率適用的前提是有一個公平的制度機制，有一個有效的監管體制，有一個透明的信息披露市場。在A股市盈率和發達市場接軌，并不能簡單認為A股已經很便宜。制度的殘缺和監管的不力，讓中國股市不僅不能享有所謂的“溢價”，而且相對于發達市場，在市盈率方面要大打折扣。

    我們看到，很多上市公司本身并不缺錢，但依舊選擇上市，而很多需要融資的企業卻上不了市，在圈錢的本質下，講估值體系，講市盈率沒有任何價值。而上市公司很少向投資者分紅，但又隨意再融資，更強化了圈錢市的本質。據統計，美國上市公司平均再融資的周期是13年，而中國不到2年。因此，只有通過“大小非”的真正流通，改善股權結構，才能改變這個本質。
由于機構和散戶在發行中的不公平地位，機構通過在詢價和認購中的強勢地位，獲得了不公平的定價權和極高的認購率，并利用中國股市新股上市首日不設漲停的機制，高價套現出逃，這種顛覆公平的做法只能強化“金融搶劫”的心理，打擊投資者的公平信心。新華社在最近發表評論抨擊新股發行制度，可謂擊中要害。

    股市信心的真正根源在于嚴格有效的監管，而證券監管的本質既然在于維護投資者的利益，夯實市場發展的信心基礎，這是目前人類解決信息不對稱的最好機制。而在中國股市，內幕交易之猖獗，市場操縱之危害，都是觸目驚心，而違法成本之低，亦觸目驚心。監管層一方面沒有數據說明打擊違法的力度，另一方面在制度建設方面沒有開放的心態，沒有利用主流體制中的一切合法資源，為投資者的維權活動給予一切制度的便利，比如，投資者不能通過快捷的“直通車”的方式，利用司法途徑獲得民事賠償。最高人民法院對于內幕交易、虛假陳述等案件的受理設置了不合理的前置程序，并且刻意回避了集團訴訟這種對違法者具有極大震懾力的司法程序的適用，因而，司法在證券監管體制內并沒有發揮其自身應有的舒緩情緒和權利補償的作用。

    告別政策市，實現制度的“軟起飛”

    在中國股市本身的語境下，資本市場的所有問題集中到一點，無非是制度的殘缺和監管的諸多缺位而導致的投資者嚴重的“信心貧血”問題。不改變這一點，動不動去“救市”，甚至為了一時的救急而否定股改的成果，從長期來看，極有可能毀掉18年來股市來之不易的正確理念和制度建設的成果。因此，中國股市面臨的最大風險，已經轉變成對十多年業已形成的股市哲學和理念的顛覆性選擇問題——我們是重新回歸“政策市”的桎梏，還是堅持市場化制度建設的努力？毫不夸張地說，這已經成為關乎中國股市生死存亡的重大問題。

    當前，業界已經毫不諱言“政策市”的回歸，提出了的救市措施，無論是限制“大小非”，“平準基金”，降低印花稅，以及融資融券，這都只是應急措施，而且從長期來看，對中國股市毫無益處。新華社的評論指出，用制度來保障股民的財產性收入，是一次重大的理念嬗變。我提出如下六大制度建議：

    (一)創設制度平臺，加快“大小非”流通。在制度建設上不要去限制，不要去踩剎車，給“大小非”一個良好的制度預期。“大小非”和其他投資者一樣，是中國資本市場的合法投資者，而目前的情緒似乎將“大小非”視為資本市場的破壞者而不是參與者和建設者。因此，從法治的角度而言，任何制度措施的出臺，都不應該帶有對“大小非”的歧視性規定。為了暫時的穩定，犧牲契約精神和法治原則，隨意限制已經獲得的合法流通權，顯然是用一個錯誤來糾正另一個錯誤。我建議通過完善大宗交易制度，建設場外交易市場，簡化并購程序，完善回購制度等方面給“大小非”流通多挖溝渠，而不是堵塞。特別是一定要簡化并購的成本和程序，簡化審批，讓并購成為“大小非”流通的主要途徑。

    (二)改革發行制度，建設起點公平，切斷利益輸送。首先，在發行的時候，不要制造新的“大小非”，建構合理的股權結構，最大股東的持股比例不要超過35%。這是擠壓泡沫的第一步，其次，學習香港的發行制度，在發行中給散戶更多的傾斜，讓散戶的中簽率高于機構，在新股上市的時候設立漲停制度。把新股的定價權真正交給市場，而不是利益鏈條上的機構，避免金融搶劫。

    (三)真正完善稅負。眼睛不要只盯著印花稅，而是以稅收為杠桿，調節各方的利益和行為。目前中國的股市稅制很不合理，比如，從所得稅來看，非但沒有弱化投機傾向，反而助長了投機勢頭，從公司稅后利潤分配的股利，投資者要繳20%的所得稅，而買賣股票無需繳納資本利得稅，這嚴重削弱了投資者長期持有股票的積極性，也給了上市公司冠冕堂皇的不分紅理由。我建議對上市公司的現金股利實行稅前扣除，同時，對機構投資者按照其持股年限征收資本利得稅，另外，徹底廢除印花稅的政策調控功能，政府承諾不再調高印花稅。

    (四)證監會要權力簡單而超脫。深交所公布的《2007年證券市場主體違法違規情況報告》認為，證監會的權力過大是目前證券市場動蕩的權力根源，可謂一語中的。我們建議中國證監會成為一個權力簡單，有所作為的證監會。我們建議將證監會的行業準入、業務審批、發行審查等審批權完全交給市場；將股票指數漲跌的觀察權交給人民銀行行使；并實行證監會人員的專業化，使證監會成為一個權力簡單但超脫、強有力的機構。

    (五)引入證券的集團訴訟，讓市場監管市場。世界主要發達國家的市場，在引入集團訴訟之前，都是內幕交易，操縱市場非常猖獗，但無法改觀，而引入集團訴訟之后大為改觀。我們建議引入集團訴訟，增加對違法者的威懾力，讓市場自己監管自己。

    (六)將資本市場發展納入國家戰略。毫無疑問，就全球而言，資本市場已經取代銀行等金融機構成為一個國家最重要的金融資產和存在，正如華爾街并沒有被認為是美國主體經濟——主街的附屬品，而是被認為華爾街本身就是美國經濟的“主街”。我國資本市場發展18年，缺乏明確的發展戰略。建議國務院出面制定中國資本市場發展的戰略規劃，并將其提升到國家戰略的高度。中國證監會應該草擬制度建設和戰略規劃的實施細則，經國務院批準后嚴格實施，從穩定的長效的增強資本市場國際競爭力的立場，盡快建立和完善防范資本市場暴漲暴跌的制度，增加交易工具，完善再融資制度。特別是對于中國資本市場發展具有重要意義的創業板和股指期貨等重大制度創新，亦應盡快推進。讓資本市場按照自己的生命周期發展。

    結語

    陳志武教授的一個研究成果顯示：“在法制不完善的國家，不應對公眾證券市場有太高的期望，在以后相當長的時間內，公眾證券市場在中國將只是作為一個發現制度缺陷的場所，其意義是非經濟性的。”對于在國民經濟中日益重要的資本市場而言，陳志武的判斷顯然具有偏頗之處，但通過我們對中國股市的考察，可以看出，中國資本市場發展道路的坎坷，根本原因在于政府和市場的緊密聯系。過多的行政干預破壞了市場運行機制，而制度的殘缺成了政府干預的合理理由。從某種程度上而言，“大小非”的出逃并非由于成本太低，而是對中國資本市場制度建設本身的隨意性抱有極深的恐懼。

    因此，中國資本市場穩定的真正法治之道，在于通過法律支點，架構以法治為依托的對每一個投資者都一視同仁的股市信用關系，改變圈錢市的本質，恢復應有的股市公平，建立股市民主。當然，在當前市場對“大小非”的敵視情緒高漲和對救市抱有太高幻想的情況下，這種“范式轉換”的難度可想而知。但從資本市場制度建設的全局和長遠而言，這種思維無疑具有更大的合理性。（馬光遠）

（責編：吳頌潔）