同樣動用貨幣政策工具，成熟市場經濟國家往往見效較快，國內通常見效緩慢，甚至顧此失彼。就我所察，不是我們運用貨幣政策工具的技巧不如人（當然也有此因素），而是彼此經濟過熱的發病機理大不同。

　　上個周一，突然決定改向社會發行的2000億元特別國債正式發售。這一單共計319.7億元，一周下來的信息反饋是，特別國債不大賣得動，非但購者寥寥，甚至問詢者也不多。

　　此現象有點兒尷尬，卻在意料之中。理由是，國債發行面臨“利率困擾”，左右都為難。

　　要想吸引個人投資者買特別國債，利率必須明顯高于同年期銀行存款利率。這是前置條件。還有，考慮到國家已進入加息周期——雖未有公開說法，但個人投資者多半是這么看的，因此，除了正常利率要高于同年期存款利率外，在確定特別國債利率時，還須考慮加息的因素。否則，即便是保守型的個人投資者，也不大會對特別國債產生購買意愿——明顯的不劃算嘛！

　　特別國債利率要高于同期銀行存款利率，這屬于常識。然而，特別國債利率又“不便”抬高到令個人投資者能接受的程度，此中確有難言之隱。首當其沖之“隱”，要數“按下葫蘆又起瓢”。

　　眾所周知，發行特別國債，旨在壓縮流動性泛濫。問題是，當特別國債的利率抬高到個人投資者能接受時，國家儲備的外匯對外投資回報的壓力也隨之水漲船高。此前，我國外匯投資美國黑石，僅僅造成一部分賬面虧損，就面臨很大的國內輿論壓力。出現“內”受制于“外”的鉗制？關鍵的一條是，倘若對外投資的回報沒特別國債的利率高，那么，對外投資的合理性就會受到質疑。輿論會拷問：肥水為何澆灌了外人田？

　　還有，因為利率直接決定著特別國債的發行成本。特別國債的利率如果高了，自身也不大容易承受。這個成本最終是要全體納稅人來分攤的。雖說納稅人分攤特別國債的發行成本尚屬“隱性分攤”，但畢竟越來越多的納稅人已明白了其中奧妙。如是，可能會引發輿論反彈。

　　除了特別國債不受個人投資者青睞，控制流動性泛濫的傳統手段還有三項：一項是加息（調高存貸款利率），另一項是發行央票，再一項是提高存款準備金。可是這三項手段也愈來愈不好使了：

　　加息雖說可抑制流動性過剩，但同時導致人民幣升值預期同步放大，熱錢加速流入國內，形成流動性邊壓縮邊增加的尷尬。而美聯儲突然降息，甚至還可能持續降息，倘若國內繼續加息，控制熱錢流入的壓力勢必更大。

　　發行央票雖說可用低利率“強迫”國內商業銀行按盤子大小指令性購買，但行政色彩過濃，面對產權日趨多元化的銀行改革態勢，也不能反復使用，否則，銀行的大小股東們會有意見。

　　至于存款準備金，經連續提高，基本上已碰到了“天花板”，最多再提一兩回就到頂了。

　　同樣動用貨幣政策工具，成熟市場經濟國家往往見效較快，國內通常見效緩慢，甚至顧此失彼。就我所察，不是我們運用貨幣政策工具的技巧不如人（當然也有此因素），而是彼此經濟過熱的發病機理大不同。成熟市場經濟國家，過熱往往是每個經濟運行周期中的自然現象，并非結構性（實質性）矛盾所致，類似于患了傷風感冒，吃點治表的藥即可。而我們呢，經濟過熱通常不是緣自于一般的傷風感冒，而是結構性矛盾所致的失衡，其癥狀往往表現為傷寒狀。此輪宏觀調控4年多來，投資和外貿兩駕馬車跑得過快，內需這駕馬車卻一直跑不快。而在內需的“內部”，房地產和股票市場卻偏偏跑得太快，以至于三駕馬車之間互相失衡，內需這駕馬車亦呈跛腳狀。何至于如此？收入分配、政府投資、公共用品與服務供給、社會保障等等，都屬制約因素，我就不重復炒“冷飯”了。我只想強調一點，希望“金秋十月”之后，宏觀調控從思路到手段，會作出更好的調整……（魯寧）

（責編：吳頌潔）