警惕債券市場的信用風險累積

今年以來，我國債務融資工具發行火爆，發行量較去年同期大幅增長。主要原因是受信貸規模緊縮影響，企業融資難度加大，債務融資工具的替代性融資功能凸顯。加之上半年貨幣政策緊縮步伐加快，企業擔憂融資成本持續提高，紛紛將發行計劃提前。然而，迄今為止，我國信用債市場的發展尚未經歷一次完整的經濟周期，相對于貸款而言，商業銀行等主要金融機構也缺乏信用債管理的經驗。在當前外圍經濟復蘇乏力、信用事件苗頭初現的大背景下，有必要高度關注和警惕信用債券市場中不斷累積的風險。

上半年以來，信用債收益率受貨幣政策調控以及供求結構失衡影響快速上升，連創新高。盡管如此，企業仍在不斷擴大信用債融資規模。中石油、國家電網等高資質的發債主體，其發行量也較上半年大幅增長，加之保險公司、銀行次級債大量發行，私募債和保障房項目相繼推出，市場供給爆發性增長，預計信用債全年發行總量將達到1萬億元到1.1萬億元，信用債凈增量將達到6500億元到7000億元。而反觀信用債需求方，大型銀行受流動性和資本約束制約，增長空間有限，中小城商行、券商、基金等中小機構由于6月份以來信用債利率大幅上行導致虧損嚴重，參與熱情也大幅減弱，市場供求失衡的局面愈演愈烈。

今年以來，四川、云南、上海等地方政府融資平臺信用風險事件相繼爆出。盡管事件發生后，地方政府通過變相重組等多種方式暫時消除危機，但上述事件仍分別從資產運作不規范、重復融資、經營現金流覆蓋率低等方面揭示了部分地方融資平臺隱含的風險。目前地方融資平臺債務中債券占比較低，但相關信用事件在債券市場中可能造成的連鎖反應不容忽視。在貨幣政策從緊、信貸規模受控、監管從嚴的調控背景下，未來一段時期，預計地方融資平臺發債融資的需求將進一步高漲。在這種情況下，一方面融資平臺債券發生信用事件的可能性將上升，另一方面對信用債市場的沖擊力度也可能增強，使得地方平臺債乃至其他類型信用債都將可能面臨信用違約和市值下跌的雙重風險。

不得不承認，相對于信用債券市場規模的快速發展，當前國內信用債券市場機制建設尚不完備。首先，國內信用評級機構公信力不足，發行主體評級虛高現象明顯，相關評級尚未經過市場檢驗；其次，市場增信措施有限，信用增信機構資本金規模較小、擔保實力不足，發行人之間相互擔保現象較為普遍，市場認可度不高；再有，信用衍生產品市場發展緩慢，信用風險緩釋工具推出后交易基本停滯，投資者缺乏有效的風險對沖工具。此外，債券主承銷商對債券違約的連帶責任界定不清晰。由于市場機制不完備，投資者抵抗信用風險沖擊的能力較弱，債券市場整體信用風險不斷上升，一旦出現實質性違約事件，容易引發債券市場動蕩。

我國的信用債券市場如今已經歷了6年的高速增長。“十二五”規劃綱要明確提出要繼續大力發展債券市場，可以預見，信用債券市場將繼續保持快速發展的態勢。隨著越來越多的企業轉向債券市場融資，債券融資對銀行信貸的替代作用將不斷增強，未來兩年信用債券市場還將持續面臨供大于求的局面，信用利差、不同評級之間的等級利差也將持續擴大。同時，隨著信用債發行條件和審批程序放寬，低評級債券逐漸增多，未來債券市場發生實質性違約事件的概率明顯增加。在當前全球經濟去杠桿化進程愈演愈烈、國內宏觀調控政策持續緊縮、企業現金流持續緊張的大背景下，信用債投資價值的波動已經逐漸由流動性推動的模式向信用風險推動的模式轉化，投資者也有必要將信用風險的周期性納入投資決策的考慮因素。

（作者單位：中國農業銀行）