中國國旅：各項指標快速增長 長期受益政策紅利

證券時報訊：公司發布 18 年投資、預算和擔保計劃，各項指標實現快速增長

公司股東大會資料主要包括： 1） 18 年計劃投資 50.91 億元/+37.2%，其中日常類投資額 13.49 億元，固定資產類 7.5 億元（投資三亞海棠灣河心島項目），股權類投資 29.92 億元； 2） 18 年預計合并營收 424.34 億元（ +48.6%） /合并營業成本 262.93 億元（ +30.3%） /合并期間費用 114.26億元； 3） 18 年公司及下屬子公司計劃提供不超過 9.503 億元擔保、反擔保及總額不超過人民幣 3.4564 億元 BSP 反擔保。公司 18 年年度預算數據基本符合我們之前預測，看好公司長期收入規模和毛利率提升空間，未來免稅政策如有放松，均有望進一步釋放公司業績彈性，維持“買入”評級。

公司預算經營指標基于保守假設，略低于我們預測值

2018 年投資計劃總額 50.91 億元/同比增加 27%，主要用于日常類投資（如設備購買、房屋購置及裝修等）。考慮到 17-18 年公司先后收購日上中國、日上上海 51%股權，資產規模擴大 20%以上，此次投資預算增長合理。根據預算方案，公司 18 年計劃實現營收 424.34 億元/毛利率 38%，低于我們預期，主要因為并表日上上海時間以及上海機場新扣點率假設差異。我們估算公司預算方案基于 18 年下半年并表、 45%的新扣點率的假設，較為保守。根據我們此前預期，假設浦東 T2 與虹橋機場新扣點率 45%/毛利率60%， 18 年日上上海實現凈利潤 8-10 億元，按照 51%持股比例貢獻權益凈利潤約 4-5 億元，對應公司歸母凈利潤 33-34 億元（同比增速 33%-35%）。

短期看上海機場有望增厚利潤， 長期受益政策紅利

短期來看， 18 年 4 月海南迎來建省 30 周年，離島免稅政策放寬預期較強，“國際旅游島”建設有望帶動三亞免稅店業績持續超預期。中期來看，規模擴張、采購渠道統一進程加速帶來對上游供貨商議價能力增強，毛利率有望持續提升。長期來看，市內免稅店政策若有寬松，中免作為國內免稅龍頭，有望進一步打開業績成長空間。根據我們預測， 2021 年三亞海棠灣離島免稅市場空間有望達 160 億元，是 2017 年的 3 倍以上。根據韓國免稅廳數據， 17 年韓國免稅銷售額超過 600 億人民幣，其中中國人消費占比約 60%，若政策上有所放松，為公司帶來的增量空間廣闊。

免稅龍頭成長性突出，關注上海機場短期催化，維持“買入”評級

公司 16 年底完成國企改革，管理層變更釋放企業活力，明確免稅“全球前三”戰略目標。中免憑借牌照優勢，先后斬獲北京、上海、廣州等機場免稅經營權，控股日上，合計市占率接近 80%，規模優勢有望帶來毛利率持續提升。短期有上海機場免稅經營權到期、海南省建省 30 周年預期催化，長期看市內免稅店政策若能放寬有望打開公司業績新的成長空間。上海機場事項尚未落地，暫維持公司 17/18/19 年 EPS 為 1.29/1.52/1.85 元，對應 PE 43.05/36.60/30.03 倍，維持目標價 57.76-60.80 元及“買入”評級。

風險提示：客流增長不達預期，項目進展不達預期，競爭格局改變風險。